Gần đây, tôi đã đọc góc nhìn của Lucas Vaz về định giá trong kỷ nguyên đầu tư pre-seed và seed hiện nay. Tôi rất tôn trọng Lucas—anh ấy đã xây dựng một danh mục đầu tư ấn tượng, và chúng tôi đã cùng đồng đầu tư trong nhiều năm. Mặc dù tôi đồng ý với một vài quan điểm của anh, tôi cho rằng có thêm một số lớp cần được phân tích sâu hơn về hướng đi của VC và định giá trong tương lai, cũng như lý do tại sao.
Xu hướng vĩ mô dài hạn: Định giá được quyết định bởi cung và cầu
Định giá startup đã tăng kể từ những năm 1970. Năm 1977, Mike Markkula đầu tư 250.000 USD vào Apple để đổi lấy khoảng 1/3 công ty ở giai đoạn pre-seed. Điều đó ngày nay là không tưởng. Lý do rất đơn giản: cung và cầu. Nguồn cung của vòng gọi vốn và nhu cầu từ phía nhà đầu tư. Khi đó, số lượng nhà đầu tư vào startup còn rất ít. Ngày nay, có hàng nghìn quỹ VC và còn nhiều angel investor hơn nữa. Vì vậy, nhu cầu đầu tư vào các startup nói chung đã tăng lên, kéo theo định giá tăng.
Đây cũng là lý do tại sao bạn thấy định giá tại San Francisco cao hơn so với các khu vực khác trên thế giới. Đơn giản là có nhiều nhà đầu tư sẵn sàng rót vốn hơn. Xu hướng tăng định giá này sẽ tiếp tục miễn là ngày càng có nhiều nhà đầu tư tham gia vào thị trường startup. Đây không phải là hiện tượng mới—nó đã diễn ra trong nhiều thập kỷ.
Động lực thị trường ngắn hạn: Yếu tố vĩ mô vẫn là then chốt
Ở khung thời gian ngắn hơn, định giá biến động theo điều kiện vĩ mô—từ địa chính trị đến xu hướng thị trường đều có thể ảnh hưởng. Điều này thể hiện rõ trong giai đoạn 2020–2021, khi đại dịch khiến các nhà đầu tư trở nên thoải mái hơn với việc đầu tư từ xa.
Định giá tại Mỹ trở nên “nóng”, khiến nhà đầu tư tìm kiếm cơ hội ở thị trường quốc tế, từ đó đẩy định giá toàn cầu tăng lên. Nhưng khi thị trường đảo chiều vào giữa năm 2022, định giá tại San Francisco giảm mạnh, và nhà đầu tư Mỹ quay lại ưu tiên các công ty nội địa vì mức “bong bóng” đã hạ nhiệt. Nhà đầu tư Mỹ rút khỏi thị trường quốc tế để tập trung vào San Francisco, khiến định giá quốc tế giảm đáng kể. Kể từ đó, các thị trường quốc tế đã phục hồi phần nào, nhưng vẫn chưa quay lại mức đỉnh của 2020/2021.
Hiện tại, chúng ta đang ở trong một “bong bóng” đầu tư AI, và giống như mọi thứ khác, động lực vẫn là cung và cầu. Đây là lý do tại sao có những thương vụ AI không thu hút được nhà đầu tư—ví dụ các sản phẩm ngang hàng (horizontal) quá đông đúc. Trong khi đó, các thương vụ về hạ tầng AI lại có định giá cực cao. Chính nhu cầu của nhà đầu tư là yếu tố quyết định giá lên xuống.
Và nhiều mức định giá cao là hợp lý. Trước đây, tôi chưa từng thấy các công ty đạt doanh thu hàng triệu USD chỉ trong vài tuần hoặc vài tháng. Nhưng điều này đang xảy ra thường xuyên trong một số thị trường AI (đặc biệt là công cụ cho prosumer hoặc developer). Ngược lại, ở các ngành khác, bạn không thấy định giá cao như vậy. Ví dụ, trong healthcare và fintech, định giá pre-seed vẫn khá hợp lý vì không thể đạt được tốc độ tăng trưởng tương tự. Đây là các ngành bị quản lý chặt chẽ, nơi mà—nói thẳng ra—chúng ta không muốn “move fast and break things”. Do đó, nhiều ngành đã dần mất sức hút với nhà đầu tư, vì rất khó đạt mốc doanh thu 1 triệu USD chỉ trong vài tuần. Ngoài ra, startup quốc tế vẫn có định giá thấp hơn ở những nơi ít nhà đầu tư.
Nhưng ngay cả trong AI cho prosumer hoặc developer, tôi không nghĩ xu hướng này sẽ kéo dài. Khi “low-hanging fruit” đã được khai thác hết—có thể trong 1–2 năm tới—khi mọi người đã có đủ AI agent và công cụ cho sales, marketing, năng suất, ghi chú... thì việc bán các sản phẩm tương tự sẽ trở nên khó hơn rất nhiều. Cạnh tranh sẽ gia tăng, chi phí thu hút khách hàng tăng cao, và tốc độ chấp nhận sẽ chậm lại—even trong các lĩnh vực đang tăng trưởng mạnh hiện nay. Khi đó, nhà đầu tư sẽ bớt hào hứng, và định giá trong các lĩnh vực này sẽ giảm.
Mô hình này lặp lại ở mọi làn sóng công nghệ. Gần đây nhất là mobile, dù không quá cực đoan vì internet khi đó còn nhỏ và thông tin lan truyền chậm hơn do chưa có mạng xã hội.
Tóm lại: định giá hiện tại không phải là “trạng thái bình thường mới”. Như mọi chu kỳ, mọi thứ đều có lúc đến và đi.
Nếu là founder, có nên xây công cụ cho developer hoặc prosumer?
Với các founder đọc đến đây, câu hỏi tự nhiên sẽ là: nếu việc gọi vốn với định giá cao dễ hơn trong AI cho developer hoặc prosumer, tại sao không làm điều đó ngay bây giờ?
Câu trả lời là: bạn cần chọn loại “cuộc chiến” mà bạn muốn tham gia.
“Game” AI cho developer và prosumer
Đúng là bạn có thể tận dụng cửa sổ cơ hội hiện tại (có thể còn 1–2 năm) để gọi vốn dễ hơn và tăng trưởng nhanh nếu xây dựng hạ tầng AI hoặc các sản phẩm tương tự.
Nhưng cái giá phải trả là cạnh tranh cực kỳ khốc liệt—bất kỳ ai cũng có thể tham gia thị trường và thay thế bạn chỉ sau một đêm. Thành công không chỉ là người đi trước, mà là người nhanh nhất trong việc xây dựng và lặp lại sản phẩm. Tôi đã thấy các công ty trong danh mục của mình đạt doanh thu run rate 10 triệu USD rồi lại sụt giảm mạnh—chỉ vì cạnh tranh. Đây là sân chơi không có chỗ nghỉ. (Ví dụ: thị trường app ghi chú—bao nhiêu sản phẩm đã xuất hiện trong 5 năm qua? Cạnh tranh cực kỳ gay gắt.)
Các ngành khác
Ở các lĩnh vực khác, bạn có “moat” lớn hơn—khách hàng không dễ dàng chuyển sang đối thủ chỉ vì một sản phẩm tương tự xuất hiện. Việc bị thay thế trong workflow là khó hơn nhiều. Nếu bạn hoạt động ở thị trường quốc tế, mức độ cạnh tranh thường thấp hơn. Định giá có thể thấp hơn, nhưng môi trường cũng ít “điên cuồng” và áp lực hơn.
Mọi người thường nghĩ về việc nên làm gì để gọi vốn dễ hoặc tối đa hóa định giá, nhưng cần nhớ rằng đây là cuộc chơi dài hạn. Bạn không khởi nghiệp chỉ để gọi vốn. Và việc gọi được nhiều tiền không đồng nghĩa với thành công. Nghĩa địa startup đầy rẫy những công ty gọi được nhiều vốn nhưng không thể chuyển hóa thành thành công. Thậm chí, tôi cho rằng gọi quá nhiều vốn là một trong những nguyên nhân lớn khiến startup suy thoái.
Sự điều chỉnh tất yếu
Vì vậy, khi thị trường AI này cuối cùng sụp đổ—và nó sẽ xảy ra—xu hướng dài hạn của việc tăng định giá vẫn có thể tiếp diễn, miễn là cạnh tranh giữa các nhà đầu tư vẫn lành mạnh. Sự sụp đổ sẽ đến khi tăng trưởng chậm lại do cạnh tranh quá lớn. Khi nhiều công ty AI không còn duy trì được tốc độ tăng trưởng “điên rồ”, nhà đầu tư sẽ không còn sẵn sàng hỗ trợ các mức định giá cao trong toàn bộ lĩnh vực này.
Thường thì khả năng gọi vốn thành công của bạn không hoàn toàn phụ thuộc vào bản thân bạn, mà phụ thuộc vào thị trường bạn đang hoạt động.
Và chúng ta sẽ quay lại mặt bằng định giá thấp hơn trên toàn thị trường. Đây đơn giản là quy luật của cung và cầu.