Ba giao thức DeFi lớn đã từ bỏ mô hình vote-escrow chỉ trong 12 tháng. Pendle, PancakeSwap và Balancer mỗi bên gặp điểm gãy khác nhau, nhưng đều đi đến cùng một kết luận.
Tokenomics vote-escrow (ve token) từng được xem là “chén thánh” cho thiết kế kinh tế trong DeFi. Khóa token, nhận quyền quản trị, kiếm phí, căn chỉnh động lực lâu dài. Không cần quản trị tập trung. Curve đã chứng minh mô hình này hoạt động. Hàng chục giao thức đã sao chép từ 2021 đến 2024.
Nhưng điều đó đã thay đổi.
Trong 12 tháng của năm 2025, 3 giao thức với tổng TVL hàng tỷ USD đã quyết định cơ chế này gây hại nhiều hơn lợi. Không phải vì lý thuyết sai, mà vì triển khai thất bại: tỷ lệ tham gia thấp, bị chiếm đoạt quyền quản trị, phát thải đổ vào các pool không hiệu quả, và token giảm giá trong khi usage vẫn tăng.
Pendle: vePENDLE → sPENDLE
Điều gì đã hỏng
Đội ngũ Pendle tiết lộ rằng dù doanh thu tăng 60 lần trong 2 năm, vePENDLE lại có tỷ lệ tham gia thấp nhất trong tất cả các mô hình veToken — chỉ 20% nguồn cung PENDLE được khóa.
Cơ chế được thiết kế để căn chỉnh động lực lại vô tình loại bỏ 80% người nắm giữ. Điểm chí mạng nằm ở phân tích theo từng pool: hơn 60% pool nhận phát thải là không có lợi nhuận.
Một số ít pool hiệu quả cao phải bù đắp cho phần lớn các pool phá hủy giá trị. Sự tập trung phiếu bầu khiến phát thải chảy về nơi các holder lớn có vị thế — thường là các wrapper — trước khi phân phối đến người dùng cuối.
Nguồn: https://x.com/pendle_fi/status/2013431342546157825?s=20
Để so sánh, veCRV của Curve có khoảng hơn 50% bị khóa. veAERO của Aerodrome có khoảng 44% bị khóa với thời gian trung bình ~3.7 năm. Mức 20% của Pendle là quá thấp. Động lực khóa token không đủ hấp dẫn so với chi phí cơ hội trong các thị trường yield, trong khi Aerodrome đã phân phối hơn 440 triệu USD cho người vote veAERO tính đến tháng 3.
Giải pháp thay thế: sPENDLE
- Rút sau 14 ngày (hoặc ngay lập tức với phí 5%)
- Phát thải theo thuật toán (giảm khoảng 30%)
- Phần thưởng thụ động, chỉ vote các PPP quan trọng
- Có thể chuyển nhượng, composable, có thể restake
- 80% doanh thu → mua lại PENDLE
sPENDLE là một token liquid staking, tỷ lệ 1:1 với PENDLE. Phần thưởng đến từ việc mua lại bằng doanh thu, không phải phát thải lạm phát.
Mô hình thuật toán cắt giảm khoảng 30% phát thải và điều hướng lại vào các pool có lợi nhuận.
Những người nắm giữ vePENDLE trước đó nhận được ưu đãi trung thành (hệ số tối đa 4x, giảm dần trong 2 năm từ snapshot ngày 29/1).
Một ví liên quan đến Arca đã tích lũy hơn 8.3 triệu USD PENDLE chỉ trong 6 ngày.
Tuy nhiên, không phải ai cũng đồng ý với quyết định này. Michael Egorov, nhà sáng lập Curve, cho rằng ve-tokenomics là một cơ chế rất mạnh để căn chỉnh động lực trong DeFi.
PancakeSwap: veCAKE → mô hình linh hoạt hơn
Điều gì đã hỏng
PancakeSwap cũng gặp vấn đề tương tự: mô hình veCAKE tạo ra sự phức tạp và tỷ lệ tham gia thấp. Việc khóa token dài hạn không hấp dẫn với người dùng trong môi trường DeFi nơi vốn có thể luân chuyển liên tục.
Quyền quản trị dần tập trung vào một nhóm nhỏ holder lớn, dẫn đến việc phân bổ incentive không phản ánh nhu cầu thực tế của thị trường.
Ngoài ra, cơ chế vote để phân bổ emission trở nên kém hiệu quả khi phần lớn người dùng không tham gia, khiến hệ thống bị “capture” bởi các whale.
Giải pháp thay thế
PancakeSwap chuyển sang mô hình linh hoạt hơn:
- Giảm phụ thuộc vào vote-escrow
- Tăng tính thanh khoản cho token
- Đơn giản hóa trải nghiệm người dùng
- Tập trung vào utility thay vì lock dài hạn
Mục tiêu là giảm friction và tăng adoption, thay vì ép người dùng khóa vốn trong thời gian dài.
---
Balancer: veBAL → tái cấu trúc incentive
Điều gì đã hỏng
Balancer nhận ra rằng veBAL không đạt được mục tiêu phân bổ vốn hiệu quả. Emissions bị điều hướng bởi các thực thể lớn thay vì hiệu suất thực tế của pool.
Giống như Pendle, một phần lớn incentive chảy vào các pool kém hiệu quả, làm giảm hiệu suất tổng thể của hệ thống.
Thêm vào đó, việc yêu cầu người dùng hiểu và tham gia vào cơ chế governance phức tạp là một rào cản lớn.
Giải pháp thay thế
Balancer bắt đầu tái cấu trúc:
- Giảm vai trò của voting trong phân bổ emissions
- Tăng sử dụng dữ liệu hiệu suất pool
- Thiết kế incentive theo hướng tự động hóa
- Đơn giản hóa trải nghiệm người dùng
Trọng tâm chuyển từ “governance-driven” sang “performance-driven”.
---
Kết luận: vấn đề không nằm ở lý thuyết
ve-tokenomics không sai về mặt lý thuyết. Nó vẫn là một cơ chế mạnh để căn chỉnh động lực và xây dựng hệ thống phi tập trung.
Nhưng trong thực tế, nó gặp 3 vấn đề lớn:
- Tỷ lệ tham gia thấp
- Quyền lực tập trung vào whale
- Phân bổ vốn kém hiệu quả
Trong môi trường DeFi cạnh tranh cao, nơi vốn luôn tìm kiếm lợi suất tốt nhất, việc khóa tài sản dài hạn trở thành một bất lợi.
Các giao thức đang chuyển sang:
- Token thanh khoản (liquid staking)
- Incentive dựa trên doanh thu thực
- Phân bổ tự động theo hiệu suất
- Trải nghiệm đơn giản hơn cho người dùng
Làn sóng “exodus” này không phải là cái chết của ve-tokenomics, mà là một bước tiến hóa.
Bài học rõ ràng: thiết kế tokenomics không chỉ là lý thuyết — mà là cách nó vận hành trong thực tế.