Vingroup – cái tên không cần giới thiệu nhiều. Nhưng bên cạnh tổng tài sản khổng lồ chưa từng có, tập đoàn này còn có một thứ khác cũng "nhiều chưa từng có." Để tìm ra câu trả lời, chúng ta sẽ đi vào báo cáo tài chính nửa đầu năm 2025 của Vingroup, mã chứng khoán VIC.
Vingroup thực chất là doanh nghiệp gì?
Dù được gọi là tập đoàn đa ngành với hàng chục công ty con trải rộng từ bất động sản, y tế, giáo dục đến công nghệ, thực chất Vingroup chỉ có hai mảng kinh doanh thực sự lớn: bán bất động sản thông qua Vinhomes và sản xuất xe điện thông qua Vinfast. Trong năm 2023 và 2024, hai mảng này đóng góp tới 76% tổng doanh thu toàn tập đoàn.
Nhìn sâu hơn vào lợi nhuận, bức tranh còn rõ ràng hơn: Vinhomes đóng góp tới 200% lợi nhuận gộp của tập đoàn. Điều đó có nghĩa là trong toàn bộ Vingroup, chỉ mình Vinhomes có lãi, còn tất cả các mảng kinh doanh còn lại đang lỗ. Mảng đang âm lợi nhuận nhiều nhất không ai khác chính là Vinfast.
Hiểu được điều này là nền tảng để đọc đúng mọi con số trong báo cáo tài chính của Vingroup. Một báo cáo tài chính thông thường gồm ba phần: bảng cân đối kế toán cho biết tài sản và nguồn vốn tại một thời điểm, báo cáo kết quả kinh doanh cho biết doanh thu và lợi nhuận trong một kỳ, và báo cáo lưu chuyển tiền tệ cho biết dòng tiền thực sự ra vào doanh nghiệp. Kèm theo đó là phần thuyết minh giải thích chi tiết từng khoản mục – phần mà nhiều người hay bỏ qua nhưng lại cực kỳ quan trọng với một tập đoàn phức tạp như Vingroup.
Kết quả kinh doanh: con số ấn tượng nhưng cần đọc kỹ
Doanh thu 6 tháng đầu năm 2025 của Vingroup đạt hơn 130.000 tỷ đồng, tăng khoảng 104% so với cùng kỳ năm 2024. Nhưng doanh thu tăng gấp đôi không tự động có nghĩa là kinh doanh tốt hơn – cần biết tăng từ mảng nào.
Theo thuyết minh báo cáo tài chính, hơn 90% tổng doanh thu tăng thêm đến từ hai nguồn: Vinhomes chiếm 66% và Vinfast chiếm 27%. Các mảng còn lại đóng góp không đáng kể.
Giá vốn và biên lợi nhuận gộp
Giá vốn hàng bán của VIC tăng khoảng 83% so với cùng kỳ, thấp hơn mức tăng 104% của doanh thu. Đây là tín hiệu tốt – tức là Vingroup đang kiểm soát chi phí sản xuất hiệu quả hơn trên mỗi đồng doanh thu tạo ra.
Biên lợi nhuận gộp toàn tập đoàn đạt 17,3%, cải thiện đáng kể so với mức 8,1% cùng kỳ năm trước. Nhìn riêng từng mảng, điểm đáng chú ý nhất là Vinfast đã cải thiện biên lợi nhuận gộp từ âm 76% lên âm 35% – vẫn còn lỗ nặng nhưng tốc độ thu hẹp thua lỗ là tín hiệu tích cực. Vinhomes tuy có biên lợi nhuận gộp giảm nhẹ nhưng không đáng lo ngại vì mảng này vẫn đang đóng vai trò "bầu sữa" nuôi cả tập đoàn.
Chi phí bán hàng và chi phí quản lý
Chi phí bán hàng tăng khoảng 45% so với cùng kỳ, chủ yếu đến từ dự phòng bảo hành – nhiều khả năng là chi phí Vinfast bỏ ra để bảo hành xe điện cho khách hàng. Chi phí quản lý doanh nghiệp tăng khoảng 26%, chủ yếu do chi phí R&D tăng mạnh. Đây có thể là dấu hiệu tốt nếu hoạt động nghiên cứu phát triển cho ra sản phẩm cạnh tranh hơn, nhưng cũng cần theo dõi thêm để xem có chuyển hóa thành doanh thu thực sự hay không.
Biên lợi nhuận hoạt động kinh doanh – chỉ số quan trọng nhất
Đây là chỉ số phản ánh trung thực nhất tình hình kinh doanh cốt lõi, quan trọng hơn cả lợi nhuận sau thuế vì không bị ảnh hưởng bởi các khoản thu nhập bất thường.
Biên lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh của VIC trong nửa đầu năm nay đạt âm gần 7%, giảm so với mức dương 8% cùng kỳ năm 2024. Nhưng con số này cần được đọc trong đúng bối cảnh. Nguyên nhân chủ yếu của sự sụt giảm là khoản doanh thu tài chính đột biến từ việc bán cổ phần tại Vincom Retail trong năm 2024 không còn lặp lại trong năm nay. Nếu loại bỏ khoản đột biến đó, biên lợi nhuận hoạt động kinh doanh nửa đầu năm 2024 thực chất là âm gần 30%. So sánh như vậy, mức âm gần 7% của nửa đầu năm 2025 thực ra là sự cải thiện rất đáng kể.
Doanh thu tài chính và câu chuyện bán công ty con
Doanh thu tài chính của Vingroup trong nửa đầu năm 2025 chỉ chiếm khoảng 5% tổng doanh thu, so với mức 45% cùng kỳ năm trước – thời điểm tập đoàn bán cổ phần tại Vincom Retail thu về khoản tiền rất lớn.
Nhìn lại lịch sử, doanh thu tài chính của Vingroup biến động mạnh ở các năm 2013, 2016, 2020, 2022 và 2024 – tất cả đều đến từ việc bán cổ phần tại công ty con hoặc công ty liên kết. Nhiều người chỉ trích đây là dấu hiệu "sống nhờ bán tài sản." Nhưng nhìn theo chiều ngược lại, để bán được công ty con với mức giá cao thì bản thân các công ty con đó phải có chất lượng, và để xây dựng được những công ty con chất lượng như vậy thì năng lực của Vingroup cũng phải được thừa nhận.
"Quà tặng" từ chủ tịch – hợp pháp nhưng không bền vững
Đây là điểm gây tranh luận nhiều nhất. Trong năm 2023, chủ tịch Phạm Nhật Vượng tặng 1 tỷ USD từ tài sản cá nhân và tài trợ không hoàn lại 500 triệu USD cho tập đoàn. Trong nửa đầu năm 2025, ông tiếp tục tài trợ thêm 1 tỷ USD, được ghi nhận vào mục thu nhập khác. Nhờ khoản này, lợi nhuận trước thuế và lợi nhuận sau thuế của Vingroup tăng gấp đôi so với cùng kỳ. Nếu không có khoản tài trợ đó, lợi nhuận trước thuế của Vingroup chỉ vào khoảng 9.000 tỷ đồng.
Tất cả đều là giao dịch hợp pháp, phù hợp với Thông tư 200 của Bộ Tài chính và được công khai đầy đủ trên báo cáo tài chính. Không có gì bị che giấu. Tuy nhiên nhìn dài hạn, một doanh nghiệp phụ thuộc vào các khoản thu nhập không đến từ hoạt động kinh doanh cốt lõi sẽ khó phát triển bền vững. Tiền tài trợ không phải vô hạn, và trong dài hạn, Vinfast phải tự đứng vững thì mới đảm bảo được tương lai của cả tập đoàn.
Bảng cân đối kế toán: những điểm đáng chú ý
Tiền mặt
Vingroup đang nắm giữ khoảng 75.000 tỷ đồng tiền mặt và tương đương tiền, tăng 80% so với cùng kỳ năm 2024. Tuy nhiên tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản chỉ tăng nhẹ từ 5% lên gần 8% – không đủ lớn để lo ngại về việc tiền để không sinh lời hay để kết luận dương là dồi dào.
Khoản phải thu – điểm trừ đáng chú ý
Khoản phải thu ngắn hạn chiếm khoảng 27% tổng tài sản của Vingroup, trong đó phải thu khách hàng chiếm khoảng 23% doanh thu thuần, chủ yếu từ chuyển nhượng bất động sản và xe điện. Nhìn vào xu hướng qua các năm, khoản này tăng trung bình khoảng 16% mỗi năm và hiện đang ở mức gần bằng đỉnh năm 2022. Đây là điểm trừ rõ ràng trong bức tranh tài chính của tập đoàn – doanh thu ghi nhận nhưng tiền thực tế chưa về tay.
Ngoài ra, Vingroup còn có khoản phải thu khác rất lớn, chủ yếu là tiền tạm ứng giải phóng mặt bằng cho các dự án tương lai. Bản chất không xấu vì đây là đầu tư cho dự án bất động sản sắp triển khai, nhưng sẽ xấu nếu tiền đã bỏ ra mà mặt bằng vẫn chưa giải phóng xong, khiến dòng tiền bị chôn ở đó. Cần theo dõi thêm các báo cáo tiếp theo để đánh giá.
Hàng tồn kho
Hàng tồn kho của Vingroup chủ yếu là bất động sản đang xây dựng và nguyên vật liệu sản xuất. Để đánh giá chính xác khoản này, cần biết các dự án bất động sản đang xây dựng cụ thể là những dự án nào, tiến độ thi công có đúng hạn không, có vướng mắc pháp lý nào không. Đó là những thông tin không thể đọc được từ số liệu báo cáo. Thành phẩm xe điện đã sản xuất xong nhưng chưa bán chỉ chiếm chưa đến 10% hàng tồn kho – không đáng lo.
Tài sản cố định và đầu tư mở rộng
Trong 6 tháng đầu năm 2025, Vingroup vẫn đang tích cực mở rộng các dự án bất động sản và nhà máy Vinfast, với tài sản dở dang dài hạn lên tới 122.000 tỷ đồng. Tuy nhiên Vingroup không thuyết minh chi tiết khoản này bao gồm những dự án cụ thể nào – đây là hạn chế lớn trong việc đánh giá.
Khi đầu tư mở rộng nhà máy, nếu thị trường còn đủ nhu cầu tiêu thụ thì doanh thu và lợi nhuận sắp tới sẽ tăng. Ngược lại nếu mở rộng quá mức trong khi nhu cầu không theo kịp, doanh nghiệp sẽ chịu áp lực chi phí rất lớn. Với Vinfast, bài toán này còn phụ thuộc vào tốc độ thâm nhập thị trường xe điện – điều mà báo cáo tài chính không thể dự báo thay bạn.
Câu chuyện nợ vay: cần đặt đúng bối cảnh ngành
Đây là chủ đề được bàn luận nhiều nhất về Vingroup, và cũng là chủ đề bị hiểu sai nhiều nhất. Để đánh giá công bằng, cần đặt nợ vay trong đúng bối cảnh ngành.
Bất động sản là ngành có đòn bẩy tài chính cao nhất ngoài ngân hàng và các dịch vụ tài chính. Lý do đơn giản: để hoàn thiện một dự án bất động sản quy mô lớn cần rất nhiều vốn, và vốn chủ của công ty gần như không bao giờ đủ, buộc phải dựa vào vốn vay. Nếu chỉ xét riêng Vinhomes, đòn bẩy tài chính của mảng này thậm chí còn thấp hơn trung bình ngành bất động sản. Vingroup phải gánh thêm mảng Vinfast đang lỗ nên đòn bẩy cao hơn ngành là điều hoàn toàn có thể lý giải được.
Nợ ngắn hạn của Vingroup chủ yếu đến từ khoản người mua trả tiền trước cho các dự án Vinhomes chưa bàn giao – điều bình thường trong thực tế mua bán bất động sản và Vingroup có lịch sử uy tín trong bàn giao nhà. Còn khoản phải trả ngắn hạn khác liên quan đến đặt cọc theo hợp đồng hợp tác kinh doanh thì do hạn chế thông tin chi tiết, tạm thời xếp vào diện cần theo dõi thêm.
Thực ra câu hỏi quan trọng cần đặt ra không phải là "Vingroup đang nợ bao nhiêu?" mà là những câu hỏi mang tính sống còn hơn: Vinhomes còn bán được nhà không? Vingroup còn nhận được tài trợ từ chủ tịch không? Vingroup còn có thể vay thêm đến bao giờ? Và Vinfast bao giờ mới có lãi? Đây là những yếu tố quyết định tương lai của tập đoàn mà báo cáo tài chính không thể trả lời.
Dòng tiền: tại sao quan trọng hơn lợi nhuận?
Lợi nhuận trên báo cáo kết quả kinh doanh và tiền thực sự trong tay doanh nghiệp là hai thứ khác nhau. Doanh thu bán hàng được ghi nhận khi hàng chuyển giao cho người mua, không phải khi tiền về tài khoản. Nếu không có tiền mặt thực sự, doanh nghiệp không thể trả lãi vay, không thể trả lương nhân viên dù lợi nhuận trên giấy tờ rất đẹp. Vì vậy báo cáo lưu chuyển tiền tệ phản ánh thực trạng tài chính chính xác hơn nhiều so với con số lợi nhuận.
Nhìn tổng dòng tiền thuần của Vingroup qua các năm, tập đoàn này hoạt động tương đối ổn, chỉ âm trong năm 2021 do ảnh hưởng Covid – điều chung của cả thị trường.
Dòng tiền hoạt động kinh doanh (CFO) đã cải thiện trong năm 2024 và nửa đầu 2025. Tuy nhiên mức cải thiện này chủ yếu đến từ việc tăng khoản phải trả dài hạn – một khoản còn nhiều dấu hỏi chưa được giải thích rõ ràng. Vì vậy CFO hiện tại của Vingroup chưa được đánh giá là bền vững và hoàn toàn có thể sụt giảm trong quý hoặc năm tiếp theo.
Dòng tiền đầu tư (CFI) liên tục âm, phản ánh việc Vingroup không ngừng rót vốn vào nhà máy Vinfast. Đặc biệt, CFI nửa đầu năm nay âm gấp 10 lần so với cả năm 2024. Hai lý do chính: khoản tiền đột biến từ bán cổ phần Vincom Retail trong năm 2024 không còn, và Vingroup tiếp tục đẩy mạnh đầu tư vào nhà máy Vinfast, có thể bao gồm cả khoản cho Vinfast vay thêm khoảng 40.000 tỷ đồng. Khả năng cao CFI sẽ tiếp tục âm mạnh trong thời gian tới nếu tập đoàn không bán thêm cổ phần tại các công ty con.
Dòng tiền tài chính (CFF) tiếp tục dương, chủ yếu từ vay nợ thêm.
Một doanh nghiệp lành mạnh lý tưởng sẽ có CFO tăng từ hoạt động kinh doanh thực sự, CFI âm vì tiếp tục đầu tư mở rộng có chủ đích, và CFF âm vì đủ tiền để trả nợ cũ và chia cổ tức. Vingroup hiện chưa đạt được mô hình đó.
Kết luận
Tổng hợp toàn bộ phân tích, có thể rút ra bức tranh rõ ràng hơn về Vingroup nửa đầu năm 2025.
Về mặt tích cực, biên lợi nhuận gộp cải thiện rõ rệt từ 8,1% lên 17,3%. Vinfast đang thu hẹp thua lỗ đáng kể với biên lợi nhuận gộp từ âm 76% lên âm 35%. Biên lợi nhuận hoạt động kinh doanh dù vẫn âm nhưng đã cải thiện mạnh so với cùng kỳ nếu loại trừ yếu tố đột biến từ năm trước. Doanh thu tăng trưởng thực sự đến từ hai mảng cốt lõi.
Về mặt tiêu cực, lợi nhuận sau thuế tăng đẹp nhưng chủ yếu nhờ khoản tài trợ từ chủ tịch chứ không phải từ hoạt động kinh doanh. Khoản phải thu khách hàng đang tăng đều và ở mức cao. CFO chưa bền vững và CFI tiếp tục âm mạnh. Nhiều khoản mục trên bảng cân đối kế toán cần thêm thông tin thực tế để đánh giá chính xác.
Báo cáo tài chính chỉ cho thấy quá khứ và hiện tại. Câu hỏi thực sự quyết định tương lai của Vingroup nằm ở chỗ khác: Vinhomes còn bán được nhà không? Vingroup còn được tài trợ không? Và quan trọng nhất – Vinfast bao giờ mới tự đứng vững? Đó là những bài toán mà chỉ thời gian mới có thể trả lời.